01
物流市場加速變革和轉型
頭部企業迎來新發展契機
2020年，新冠肺炎疫情的發生引發了包括全球供應鏈重構等一系列連鎖反應，同時受各國疫情防控等措施影響，物流周轉效率下降及航空貨運倉位緊缺，導致全球范圍內海運運價和航空貨運價格大幅上漲，企業的供應鏈安全和保障性面臨重大的挑戰。
物流企業成為復工復產、經濟恢復及保證各國產業供應鏈安全的關鍵力量;同時，疫情導致全球范圍內線上消費需求激增，跨境電商成為中國進出口貿易的新增長引擎。
我們認為，后疫情時代，物流市場將迎來加速變革和轉型。在疫情期間，中小規模物流企業的業務量大幅下滑，對企業經營造成較大壓力;
對于有實力的頭部物流企業，則受益于其自有和完善的物流網絡，得以提供可靠的物流服務，在市場中凸顯其競爭優勢和提升市場份額，市場競爭格局優化;另一方面，跨境電商市場的興起，催生對新貿易形態下的跨境物流需求，為物流企業提供新的高成長賽道。
從國內領先綜合物流服務商邁向世界一流的物流企業中國外運是國內領先的綜合物流服務商，擁有廣泛的國內外服務網絡。
覆蓋全國32個省、自治區和直轄市;在國內擁有超過千萬平方米的土地資源，運營400多萬平方米自有倉庫和300多萬平方米租賃倉庫。同時，公司自有海外網絡已覆蓋38個國家和地區，擁有76個全球經營網點(來源：公司年報)。
在2019年 armstrong & associates 全球國際貨運代理商和第三方物流供應商(third-party logistics，3pl)排名中，中國外運位列全球第四和第八位。
2019年，中國外運實現營業收入776.5億元，歸母凈利潤28.0億元，歸母凈資產284.4億元。2010-2019年，公司營業收入、歸母凈利潤和歸母凈資產的年復合增速為6.9%/18.3%/12.6%。公司自2003年在香港上市以來，2003-2019年平均分紅率為30.2%。
其中，2017/2018/2019分紅率為29.6%/36.5%/31.7%(2019年1月中國外運在a股上市，成為同時在上海和香港兩地上市公司)。
1.傳統業務加速向全程供應鏈轉型，跨境電商物流提供高成長賽道
中國外運主營業務包含三大板塊：代理及相關業務、電商業務和專業物流。
1)代理及相關業務：主要包括海運、空運、鐵路、船舶和公路代理、倉儲碼頭服務等;
2)電商業務：主要包括跨境電商物流、物流電商平臺和物流裝備共享平臺;
3)專業物流：為客戶提供量身定制一體化物流解決方案，主要包括合同、項目、化工和冷鏈物流等。
近年來，中國外運加速傳統貨代和專業物流業務的升級，延伸服務鏈條，逐步向全程供應鏈方向轉型。另一方面，伴隨全球線上零售的興起，特別是中國跨境電商市場的蓬勃發展，公司大力發展跨境電商物流及中歐班列等跨國物流的新模式。
2019 年，公司代理及相關業務、電商業務和專業物流業務占比營業收入71%/4%/25%;營業利潤(包含投資收益)占比49%/31%/20%。
我們將中國外運的各業務分布同全球排名第一的綜合物流服務商dhl集團相比。
2019年dhl集團旗下代理業務、電商業務、專業物流和快遞業務(德國本土+國際)占其營業收入23%/6%/21%/50%;扣除其快遞業務，代理、電商和專業物流共計實現營業收入2,602億元(中國外運2019年營業收入777億元)。
從盈利能力方面，相比國際行業龍頭，中國外運整體利潤率水平較低，2019年中國外運ebit(不包含投資收益)利潤率為 2.8%，相比 dhl 集團(6.5%)、dsv(7.0%)、嘉里物流(12.5%)和 xpo(4.9%)仍有較大提升空間。
2.中國消費升級和產業轉型驅動代理和專業物流需求，提升中長期盈利能力
我們認為公司歷史收入規模和利潤率水平較國際行業龍頭公司仍有差距主要受傳統國際貿易fob條款及過往中國產業結構仍以低端制造業為主影響，對中高端的第三方物流需求較低。
對于中國出口的商品，由于傳統國際貿易通常以fob條款成交，因此通常由國外買方決定物流供應商，其偏向于選擇外資公司。
近年來，伴隨中國消費升級和產業結構轉型，進口貿易占比逐步提升，有助于中國貨代企業在進口業務方面獲得更多話語權。
根據海關總署數據，2019年，中國進口金額占比進出口貿易總額的45.4%;2015-2019年復合增速為5.5%，高于出口金額年復合增速的2.4%。
另一方面，中國產業結構調整，由低端制造向中高端制造產業轉型，將催生高標準貨物運輸需求。
回顧全球頭部公司的發展歷程，大部分企業誕生于制造業強國，發展得益于該國產業結構對中高端物流的需求(例如: 全球排名前二十第三方物流供應商中，9家企業發源于歐洲、5 家來自美國、2 家來自日本)。
我們認為中國產業結構調整和升級將伴隨中高端第三方物流市場的崛起，中國物流企業有望迎來歷史發展契機。
根據前瞻產業研究院數據，2019年中國第三方物流市場規模約1.5萬億元;2015-2019年復合增速為9.6%;2023年市場規模將有望達到1.9萬億元，2019-2023年復合增速預計為6.7%。
02
政策引導疊加疫情催化
跨境電商物流市場迎來高成長期
隨著互聯網時代的到來，國際貿易規模及商品品類不斷擴大，國家政府的扶持和引導、以及與跨境電商相關的供應鏈不斷完善，跨境電商市場迅速發展。
跨境電商在運作模式、訂單類型、交易環節、運輸方式等維度均與傳統國際貿易存在差異，跨境電商可縮短國際貿易產業鏈、節省中間商成本，并擴大企業利潤空間。在經濟全球化及互聯網的影響下，跨境電商正成為中國進出口貿易的新引擎。
跨境電商模式將傳統進出口貿易中的合同磋商、合同訂立、合同履行等環節電子化，并通過跨境物流送達商品，完成交易。根據網經社數據，2019年中國跨境電商交易規模(進出口合計)為10.5萬億元，占比中國進出口貿易總額的33.3%，成為中國進出口貿易的新增長驅動。
其中，2013-2019年，中國跨境電商交易規模年復合增速達22.2%，而同期中國進出口貿易總額年復合增速為3.4%。
2020年以來，受新冠肺炎疫情影響，全球線上消費滲透率提升進一步推動跨境電商市場交易規模大幅增長。根據海關總署數據，2020年1-9月，經中國海關跨境電商管理平臺登記的進出口貿易總額同比大幅增長52.8%。
按進出口分類，跨境電商市場主要以出口為主，2019年中國跨境電商出口交易規模占跨境電商總交易規模的76.2%;按交易主體分類，跨境電商交易主要分為b2b和b2c兩大類，2019年跨境b2b交易規模占比跨境電商總交易規模的 80.5%，企業級用戶處于主導地位。
但是，伴隨著互聯網技術的發展，網絡購物和在線支付的興起，中國b2c跨境交易增長強勁，其占比由2013年的5.2%大幅上漲至2019年的19.5%。
1.跨境電商物流為傳統貨代企業帶來全新轉型和升級的機會
在傳統國際貿易模式下，出口商品需通過供應商、貿易商、國外批發商、國外零售商等多層供應鏈傳遞至消費者手中，供應商的利潤被多重環節稀釋。
另一方面，傳統國際貿易受地理范圍限制大，致使距離相隔較遠的國家和地區間難以進行雙邊貿易，或進行貿易的成本高。跨境電商通過縮短國際貿易產業鏈，擴大企業利潤空間和增強商品的國際市場競爭力。
2.產業政策積極扶持和引導，推動跨境電商市場蓬勃發展
中國跨境電子商務綜合試驗區(跨境電商綜試區)，是政府設立的跨境電子商務交易、支付、物流、通關、退稅、結匯等方面先行先試的城市區域。
2020年，國務院新設46個跨境電商綜試區。加上之前批準設立的59個，截至2020年底，全國共計105個跨境電商綜試區，形成了陸海內外聯動、東西雙向互濟的發展格局;2020年7月起，針對電商企業b2b的9710和海外倉的9810海關監管方式代碼試點執行(來源：海關總署)。
政府通過進一步簡化申報、便利通關、降低海外采購物品關稅稅率等舉措推動跨境電商貿易的發展。
中國跨境電商市場中，跨境出口占據主導地位。根據網經社數據，2019年中國跨境電商出口交易規模達到8.0萬億元，年復合增速19.8%(2013-2019年)。
根據網經社預測，2020年中國跨境電商出口交易規模將達到10.0萬億元，同比增長25.0%。其中，b2b交易規模占比78.8%;同時，受跨境電商市場的迅速發展，海外消費者通過電商平臺網購更加便捷b2c交易逐年提升，占比由2014年的15.1%上漲至2019年的21.3%。
按銷售市場分布，2019 年中國跨境電商出口國主要為美國(18%)、法國(13%)、俄羅斯(11%)、英國(8%)、日韓(6%)、巴西(6%)等;按出口品類分布，主要為 3c 電子產品(18.5%)、服裝服飾(12.4%)、家居園藝(8.5%)、戶外用品(6.5%)等。按電商平臺分布，亞馬遜、阿里巴巴國際站和速賣通分別占比39%、19%和9%。
3.跨境電商物流：出口物流新模式，盈利水平高于傳統貨代
跨境物流是跨境電商交易流程中最重要的環節之一，跨境物流的效率及服務質量對跨境電商企業的銷售情況具有直接的影響。跨境電商物流具有碎片化、小批量、高頻次的特征，對物流企業的網絡和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于傳統貨代業務。
2019年，中國外運電商業務、代理業務和專業物流業務毛利率分別為13.7%/4.2%/4.5%。
作為中國規模最大的貨運代理公司，在2019年transport topics全球海運貨代和空運貨代排名中，中國外運位列全球第二和第十二位，其傳統的代理業務和跨境物流業務將形成較強的協同效應。
4.全球網絡零售占比提升驅動跨境物流市場長期增長
根據emarketer數據，2019年全球網絡零售額達到3.5 萬億美元，2015-2019年復合增速為22.9%;2023年全球網絡零售額預計將大幅增長至6.5萬億美元，全球網絡零售占比零售總額比例將由2019年的14.1%上漲至22.0%。
跨境物流是跨境電商流程中最重要的環節之一，屬于資金和技術密集型產業。跨境物流企業的核心競爭力在于時效性和性價比。主要體現在通關、地面操作、干線運力掌控和海外端操作。作為國內領先的綜合物流服務商，我們認為中國外運在國內外清關、地面操作、運力通道輕重貨搭配方面具有優勢。
1)通關：對新政策快速解讀。根據公司官網信息，中國外運目前已開始針對9710/9810海關代碼進行物流方案試點;
2)地面操作：多年經營累積下的豐富地面操作經驗，最大程度減少操作時間，提高裝載率，降低單位成本;
3)海外服務：依托公司完善的海外網絡，中國外運旗下的海外公司可提供基于自有或是合作伙伴資源的通關、地面操作和派送服務。
中國跨境電商物流模式主要包括小包模式、商業快件模式、專線物流模式、fba模式(fulfillment by amazon)和海外倉模式，中國外運對于以上幾種物流模式都有涉及。
1)小包模式：10-25天，出口境外段依靠當地郵政系統進行最后一公里派送，價格優惠但服務和時效性較低;
2)快件模式：2-7天，通過自建的全球網絡，商業快件出口、配載商業航班、落地商業清關和商業快遞配送。價格較高，但服務好和時效快(例如ups，fedex，dhl等);
3)專線物流：7-13天，利用9610代碼的跨境電商出口模式。通過商業航班出運，末端商業清關后轉當地郵政網絡派送。價格和時效介于商業快件和小包模式之間;
4)fba模式和海外倉模式：3-5天，通過空運、海運或多式聯運方式預先將貨物送到國外指定倉庫。消費者下單后，商品由當地倉庫送出，進行本地化派送，提高時效性。
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